ANALISIS DE LA COYUNTURA

ANALISIS DE LA COYUNTURA

La crisis del “gran apagón global”

Revista Fide, Coyuntura y Desarrollo nº 397, 18 de diciembre de 2020.

Incertidumbre frente a la segunda ola

La economía del año 2020 estuvo marcada por una de las crisis económicas más profundas de que se tenga memoria.

Según estimaciones de los organismos internacionales, el PIB mundial de este año registrará caídas de al menos un 4,4%, haciendo que la baja de la producción de 2020 sea solo comparable con la crisis de 1930. Lo mismo sucederá con América Latina, donde se espera que este año cierre con desplomes del PIB del 8,1%. A nivel doméstico, la Argentina registrará caídas en la actividad mayores del 10%, lo que hace al 2020 solo comparable con 2001, uno de los trances más graves de nuestra historia.

Esta no es una crisis económica usual, sino de una crisis sanitaria que ha impactado en la economía y la vida de todas las personas. Debido a ello, existen muchas particulares para tener en cuenta.

En primer lugar, las cuarentenas sanitarias como forma exclusiva de combate del virus. Esto es lo que le ha dado nombre a la pandemia del COVID19 como la crisis del “gran apagón global”, pues incluyó el cierre de ramas productivas enteras y derrumbes inéditos de los niveles de consumo.

En segundo lugar, la escala global. En mayor o menor medida, casi todos los países del mundo han tenido que tomar medidas de aislamiento, provocando un derrumbe simultáneo en la demanda doméstica y externa. Aún aquellos países que han logrado mantenerse con bajos contagios y bajas restricciones, han sufrido un impacto severo mediante otros canales, como la retracción de flujos financieros, comercio internacional o turismo.

En tercer lugar, la crisis aún no tiene fecha de finalización. Muestra de ello es lo que sucede en los países del hemisferio norte. Con la llegada del invierno, Europa, EE.UU., Canadá y otros han debido tomar nuevas medidas de restricción a la circulación de personas y actividades económicas, producto de la segunda ola de contagios.

Y aunque ya existen vacunas efectivas y han comenzado las campañas de vacunación generalizada, la misma no estará disponible para todos los países de manera simultánea, lo que terminará afectando la recuperación. Y si bien en materia de prevención, testeo y rastreo de casos se cuenta con más información e infraestructura que al comienzo de la pandemia, el escenario continúa siendo incierto.

En cuarto lugar, y a pesar de todo lo anterior, la experiencia reciente demuestra que una vez flexibilizadas las restricciones sobre la oferta, las economías responden regresando rápidamente a los niveles de actividad pre- cuarentena.

Sin embargo, aparecen heterogeneidades regionales. Por un lado, está China. El país asiático ha mantenido   la segunda ola de contagios bajo control, lo que le ha permito escapar a la necesidad de imponer nuevas restricciones. A causa de ello será uno de los pocos países del mundo que cerrará 2020 con crecimiento positivo y tendrá una dinámica muy favorable en 2021. Según estimaciones del FMI, la economía china crecerá un 1,9% este año y un 8,2% en el venidero.

Por otro lado, está la economía brasileña. Para fines del 2020 viene recortando caídas de manera sostenida, en un sendero de recuperación bastante más rápido que los de Europa y EE.UU.

Para el tercer trimestre, la economía brasileña registró una caída del PIB del 3,9% i.a., revirtiendo el derrumbe de 10,9% i.a. del trimestre anterior. Además, ya para septiembre último la actividad industrial brasileña registró un crecimiento anual del 1,5%.

Y si bien aún resta observar el impacto sobre el hemisferio sur  del  nuevo  pico  de  contagios,  Brasil  es el principal socio comercial de la Argentina  y  un gran determinante de nuestro ciclo de actividad, especialmente el industrial.

El balance del primer año de gobierno

En este contexto, se cumple un año de un nuevo gobierno en la Argentina. En el número de diciembre de 2019 de FIDE analizábamos los desafios que enfrentaría la nuevo gestión. Allí se advertia lo delicado de la situación heredada. Sin embargo, en ningún caso pensamos que 2020 depararía un escenario aún peor del que se podía prever.

A la “pandemia neoliberal” heredada del gobierno anterior se sumó la pandemia real de la economía global, haciendo que el rumbo delineado inicialmente debiera ajustarse a una hoja de ruta para la cual ningún país del mundo estaba preparado.

A grandes rasgos, podríamos decir que el Gobierno atravesó 4 etapas. La primera de ellas va desde de diciembre de 2019 hasta la segunda semana de marzo. Durante este lapso el Plan de gobierno fue el de sentar las bases para el crecimiento; de alguna manera, en espejo a lo actuado por el neoliberalismo en la etapa anterior.

Entre las tareas pendientes se encontraban la estabilidad cambiaria, la deuda reperfilada, la recomposición de ingresos de los sectores más vulnerables (como jubilados y personas precarizadas), las tarifas, los créditos UVA,  la reestructuración de deuda con bonistas privados, la negociación con el FMI, la inflación y el desempleo. Y estos eran solo los desafios de corto plazo.

La Ley de Solidaridad Social y Reactivación Productiva, sancionada a poco de asumir, marcaba este rumbo.

Desde lo social, se otorgaron bonos a jubilados y la tarjeta alimentaria. Desde lo tributario, se frenó la reforma que suponía bajas en bienes personales, ganancias y contribuciones patronales; se subieron retenciones y se implementó el impuesto PAIS para la compra de dólares para ahorro y turismo en el exterior. Estas últimas dos medidas, además, tuvieron un rol central sobre el sector externo y lo distributivo, al ampliar el esquema

de regulación cambiaria mediante la diferenciación del tipo de cambio desde lo fiscal, abaratando alimentos y encareciendo viajes al exterior.

Llegado marzo, la economía estaba testeando el piso de actividad y se abría un horizonte para empezar a pensar la recuperación y encarar los desafios de mediano plazo del desarrollo nacional.

Al mismo tiempo, se estaban delineando trayectorias de mediano plazo como la nueva Ley del Conocimiento, la Ley de Hidrocarburos, la institucionalización del Consejo Económico y Social para servir de ámbito permanente para el diálogo entre los sectores del trabajo y la producción, y se habían iniciado conversaciones con acreedores privados y el FMI para la reestructuración de la deuda.

Sin embargo, a partir de la tercera semana de marzo la hoja de ruta debió adaptarse rápidamente, a causa del estallido de la pandemia. Desde entonces podríamos decir que se inicia para el Gobierno una segunda etapa, caracterizada por la respuesta inicial frente a la nueva situación.

En esta segunda fase, y contra-reloj, debieron tomarse las medidas de cuarentena generalizada para evitar la saturación del sistema de salud, a la par que se tuvo que armar un dispositivo de emergencia económica que diera apoyo al aparato productivo y protegiera con urgencia la situación de los más necesitados.

Frente a la parálisis de actividades no esenciales, el Estado asumió un rol central para evitar la quiebra del aparato productivo, la ruptura en las cadenas de pagos y la desprotección de los más vulnerables, que no gozan de sistemas de cobertura social tales que les permitan seguir contando con un ingreso si se ausentan de su trabajo.

Instrumentos como el IFE, el ATP y los créditos flexibles se implementaron durante esta etapa y tuvieron esta finalidad. Junto a ello, los bonos a jubilados de la mínima y AUH, el refuerzo de partidas alimentarias y las obras de infraestructura sanitaria fueron medidas que debieron tomarse y que no estaban en ningún plan original.

Pasada la fase más cruda de la cuarentena, a partir de julio, se inicia una tercera etapa en el Gobierno. Durante la misma los programas de emergencia continuaron, mientras distintas ciudades pasaban del aislamiento obligatorio al distanciamiento, a pesar de que el AMBA continuaba con una paulatina flexibilización. En agosto, como un hito muy relevante de esta etapa y este año, el Gobierno logró un acuerdo con los

principales tenedores de deuda, agrupados en los grupos más hostiles de bonistas. En septiembre se cerró la reestructuración con la emisión de titulos, que implicó un canje del 99% de la totalidad de pasivos elegibles.

Este proceso de reestructuración tuvo como resultado condiciones financieras muy favorables para nuestro país. Permitió obtener un período de gracia que implicó liberar 56 mil millones de dólares de vencimientos para los próximos 4 años y una quita equivalente al 27% del total de pagos corrientes.

A partir noviembre, podríamos decir que comienza una cuarta etapa,  que se  inicia con la disminución de  la curva de contagios en el AMBA y continúa hasta la actualidad. Durante estos meses se permitió el tránsito del aislamiento al distanciamiento social en casi todo el país, un relajamiento en las restricciones y la apertura de cada vez más actividades, incluyendo entretenimiento y turismo desde el exterior.

Como producto de ello, se observaron las primeras señales de rebote económico, especialmente en algunas ramas industriales y la construcción, aunque aún es pronto para hablar de recuperación.

La quinta etapa, aún sin fecha clara de inicio, debería ser la de la vuelta a la normalidad, a partir de la cual el Gobierno pueda retomar la hoja de ruta diagramada inicialmente.

Sector externo: la urgencia cambiaria se ha disipado

La presión sobre el sector externo se ha desvanecido. La intervención directa para administrar la brecha cambiaria en el mercado de dólar MEP, en combinación con una mayor sintonía fina regulatoria y la suba de tasas, logró desinflar las expectativas y correr al dólar del centro de la escena. Sin embargo, las causas que dieron origen a las presiones del sector no han desaparecido.

Como analizamos en números anteriores, desde julio se ha venido observando una serie de componentes puntuales que presionaron sobre las reservas.

Y aquí se conjugaron aspectos coyunturales y estructurales. Desde lo financiero, apareció la presión de fondos del exterior por salir de sus activos en pesos. Desde la economía real, la demanda de dólares para pagos    de importadores, dólar ahorro y el comportamiento especulativo de los exportadores.

En el caso particular de los importadores, la tasa de interés bancaria de casi 20 puntos porcentuales por debajo de la devaluación desde abril permitió a las empresas financiarse muy barato en pesos y adelantar pagos de deuda y compras al exterior, bajo la expectativa de un encarecimiento del tipo de cambio en el corto plazo. El resultado fue una mayor demanda de reservas por canales comerciales.

En cuanto a los exportadores, el financiamiento barato les permitió cubrir sus necesidades de corto plazo mientras posponían la venta de los stocks, especialmente los productores agropecuarios. Tal hecho se transformó en una especie de subsidio a posicionarse sobre un activo “dollar linked”, como son los granos de soja. Como resultado, la oferta de divisas también disminuyó.

A partir de julio se implementaron medidas y ampliaron regulaciones para enfrentar estos problemas. Las medidas han sido efectivas. Esto se refleja en distintos indicadores sobre la dinámica reciente del sector externo..

De algún modo, el desajuste de la devaluación versus tasa de interés fue lo que produjo esta coyuntura tan especial que generó que las reservas no se recompongan en la medida de la caída de la actividad.

En el caso de los fondos del exterior, se trata de grandes inversores que habían ingresado al país durante el gobierno anterior, comprando bonos en pesos en búsqueda de las “super tasas” del  carry trade. Luego  de la devaluación, el reperfilamiento y el control de cambios, el precio de estos bonos se derrumbó y sus inversiones quedaron “atrapadas”. Con el objetivo de poder recuperar liquidez y salir de los activos argentinos, presionaron sobre los bonos y al alza sobre el dólar contado con liquidación.

A partir de julio se implementaron medidas y amplia- ron regulaciones para enfrentar estos problemas. Las medidas han sido efectivas. Esto se refleja en distintos indicadores sobre la dinámica reciente del sector externo.

Por el lado del dólar ahorro, la exclusión del dólar ahorro para los beneficiarios de planes sociales,  los  ATP y el refinanciamiento de créditos a tasa subsidiada. Por el lado de los importadores, requerimientos de reestructuración  de  deudas  comerciales   pasadas   y la imposibilidad de importadores de bienes finales a acceder a créditos a tasas subsidiadas. Por el lado de los fondos del exterior, se llevaron a cabo canjes especiales para darles salida a los inversores.

En cuanto a los pagos de deuda comercial, el desajuste que existia entre los registros de Aduana y los pagos   de importaciones por el adelantamiento de deuda de importadores continúa disminuyendo. Según información del balance cambiario, para el  mes de octubre, y en comparación con los datos de importaciones de ICA Aduana para el mismo período 2019, las diferencias se ubican en torno a los 450 millones de dólares. En abril estas diferencias llegaron a ser más de 1.100 millones de dólares.

En cuanto al dólar ahorro, también continúa la baja en la cantidad de individuos que concurrieron al mercado de divisas. Según información del balance cambiario del BCRA sobre compradores de dólar ahorro para el mes de octubre, 1,1 millones de personas concurrieron al mercado a adquirir el cupo de 200 dólares por mes, lo que equivalió a una demanda de dólar ahorro neta por 237 millones. Y si bien ésta continúa siendo una cifra elevada, los compradores fueron un 75% menos que el promedio de los que demandaron la divisa durante los meses de julio a septiembre.

El gran desafío que tiene el Gobierno en el corto plazo es lograr fortalecer el nivel de reservas internacionales. Y si bien la baja transitoria de derechos de exportación logró apuntalar la oferta de divisas, el efecto es aún modesto.

La liquidación de divisas informadas por CIARA-CEC para el mes de noviembre fue de 1.734 millones de dólares. En la comparación interanual, se observa una variación negativa del 21%. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que en 2019 se incluyeron las ventas de granos, a la espera de la suba de retenciones tras la asunción del nuevo gobierno. Si, en cambio, se lo compara con el promedio del mes de noviembre de los últimos 4 años, noviembre de 2020 resultó tener un ingreso de divisas un 13% superior a la media.

Durante octubre el registro de Declaraciones Juradas de Ventas al Exterior (DJVE) tuvo un saldo de 7,8 millones de toneladas de producción de granos y subproductos, lo que representa un salto del 76% respecto al mes anterior y un 36% respecto a octubre de 2019. Ya en noviembre, y aunque el efecto inicial de la baja de retenciones se diluyó, los registros de DJVE continuaron estacionalmente altos. Para ese mes se declararon 3,5 millones de toneladas de producción de granos y subproductos, casi el doble que el promedio de los últimos 3 años.

El gran desafio que tiene el Gobierno en el corto plazo es lograr fortalecer el nivel de reservas internacionales.

El mayor volumen a exportar  declarado  corresponde a la categoría de subproductos procesados por la industria oleaginosa (aceite y harinas de soja), el sector más beneficiado por la baja de retenciones. La venta de granos, relacionada al comportamiento de los productores, permaneció varios escalones atrás. Debe tenerse en cuenta que rige un plazo de hasta 45 días entre la declaración de la exportación y la liquidación de las divisas (30 días para embarcar y 15 para ingresar

las divisas). Por ello, una parte importante de los dólares ingresará durante diciembre y enero.

La Tesorería continúa refinanciando vencimientos

Por el lado de los pesos, la Tesorería continuó colocando deuda por encima de sus necesidades de financiamiento. Durante noviembre el Gobierno realizó cinco licitaciones de deuda, una de conversión de activos y cuatro de colocaciones.

En cuanto a la operación de conversión de activos, se trató de la licitación especial por 750 millones de dólares para canje de titulos en pesos a titulos en dólares para bonistas “atrapados” en titulos en pesos.

La primera de ellas fue el 9 de noviembre, cuando se licitaron bonos en poder de agencias públicas por 750 millones de dólares. La segunda, del 15 de diciembre, tuvo lugar por un monto equivalente.

En el caso de las nuevas colocaciones, la Tesorería continuó emitiendo por encima de sus vencimientos. Durante noviembre emitió nueva deuda por 361.945 millones de pesos, superando los 317.524 millones de pesos de vencimientos de capital de ese período, y resultando, entonces, en un ratio de refinanciación de vencimientos del 114%. La diferencia entre vencimientos y colocaciones cubrirá las necesidades de caja del Presupuesto y el costo de los intereses, sin necesidad de recurrir a nuevas transferencias del BCRA.

Igualmente debe advertirse que, además de los vencimientos con el mercado, también hay vencimientos frente al BCRA de períodos anteriores, que han sido cubiertos casi en su totalidad con la refinanciación intra- sector público.

El año cierra con la actividad económica recortando caídas por tercer mes consecutivo

En cuanto a la economía real, la actividad continúa recortando caídas. Y a pesar de que en varios rubros    se observan aumentos interanuales (como en industria metalmecánica, ventas en supermercados, producción agropecuaria y pesca), aún es pronto para hablar de recuperación. Debemos tener en cuenta los “efectos stock” sobre la producción. Luego de un período prolongado de parálisis como el que tuvo durante el aislamiento, especialmente

en el Area Metropolitana de Buenos Aires, la actividad económica suele sobre-responder favorablemente en el corto plazo. Pasada esta fase, y cuando se normalicen todas las restricciones, se podrá evaluar el nuevo nivel alcanzado.

Igualmente, el recorte de los niveles de actividad viene siendo más rápido que el proyectado. Los sectores que vienen impulsando el rebote son principalmente la industria manufacturera y la construcción.

Y a pesar de que el Indice de Producción Industrial (IPI) a nivel agregado registró en octubre una caída interanual del 2,9% (revirtiendo la señal positiva de crecimiento del 3,6% verificada en septiembre), al ver el detalle por sectores, sin embargo, se verifican caídas muy puntales en octubre, que terminaron haciendo que el indice llegue a terreno negativo y muy probablemente no se repitan noviembre.

En primer lugar, octubre fue el mes previo a la baja de retenciones, por lo cual tuvo estacionalmente muy poco procesamiento de granos, lo que hizo que la molienda de oleaginosas cayera el 20,8% i.a. Además, Aluar continuó golpeada por los problemas eléctricos en su planta de Puerto Madryn, registrando una baja del -32% i.a. Por último, naGas y textiles siguen con fuertes caídas, producto de que la circulación de personas y el consumo no se han normalizado.

Entre los bloques industriales con crecimiento se encuentran minerales de la construcción, como cemento y vidrio, el sector metalúrgico, muebles y aparatos electrónicos, registrando en todos los casos crecimientos interanuales.

En  el  caso  particular  de  la  rama  metalmecánica,   y según los datos de la Asociación de Industriales Metalúrgicos de la República Argentina (ADIMRA), uno de los sectores más dinámicos resultó ser la producción metalúrgica, que en septiembre creció un 1,2%. En el desagregado se observa crecimiento en maquinaria agrícola (+25,8% i.a), agroindustrias (+10,1% i.a)  y  otros productos de metal, principalmente para la cons- trucción (+5,7 % i.a). También para noviembre, el consumo de energía de Grandes Usuarios Industriales (GUMAs) provistos por CAMMESA observa la misma tendencia. Tomando como índice el consumo de energía industrial (sin Aluar) con base 100 en el período pre-cuarentena, la última semana de noviembre registró una demanda de energía  un  15% superior al de la segunda semana de marzo. En la comparación interanual, el consumo de energía de las

GUMAs (excluyendo Aluar) para noviembre es superior en un 11,8% al del mismo mes de 2019.

Asimismo, si desagregamos el consumo de energía industrial por regiones, el Litoral (donde se encuentra Tenaris) y el Centro (donde se encuentran las autopartistas) ya se hallan en niveles de demanda superiores    a los de marzo de 2020. Buenos Aires, por su parte, aparece más retrasada y con niveles de consumo un 10% menores a los de marzo de este año.

En cuanto al sector de la construcción, la producción de cemento y demás insumos también continúa al alza para noviembre. La Cámara de Fabricantes de Cemento Portland (AFCP) reportó en su informe de producción de noviembre un crecimiento interanual del 28% respecto al mismo período de 2019. Este es el tercer mes consecutivo de crecimiento de la producción de cemento, tras 13 meses de caídas sucesivas.

Frente al buen desempeño de la actividad económica, como señal adversa aparece la dinámica inflacionaria.

Los aumentos de precios mayoristas y los indicadores de alta frecuencia de precios en supermercados advertían una aceleración de precios que, hacia fin de año, tenía como piso aumentos mensuales del 3%. La suba de precios minoristas en octubre finalmente terminó siendo del 3,8% y en noviembre del 3,5%.

Las causas detrás de esta leve aceleración inflacionaria tienen que ver con el movimiento del dólar, naGas y el aumento internacional de alimentos. Además, el mayor movimiento económico hace que algunos sectores concentrados aprovechen los altos niveles de consumo, buscando convalidar cierta recomposición de las ganancias antes que termine el año.

Evaluamos  como  correcto  postergar  el   aumento de tarifas para el año próximo y hacerlo de manera estratificada, diferenciando perfiles de consumo, para intentar afectar lo menos posible a los sectores de menores ingresos. Sin embargo, hay anuncios de subas de naGas que se concretarán en diciembre y que tendrán su impacto sobre los precios. De no mediar políticas que ordenen las variables,  esta dinámica podría impactar negativamente en el proceso de recuperación del año próximo. Es muy importante reforzar acuerdos de precios, temática que podría tratarse en un ámbito como el mentado Consejo Económico y Social, que todavía no logró ponerse en funcionamiento.

Proyectando 2021

Aproximándose el cierre del año, resulta interesante plantear algunos escenarios respecto a la dinámica económica esperada para 2021. Antes de ello vale una advertencia.

El signo de estos tiempos es la incertidumbre. Y aunque aparecen señales auspiciosas sobre  planes de vacunación masiva en países desarrollados en los próximos meses, aún es pronto para ponerle fecha  de finalización a la crisis. Producto de ello, toda proyección deberá valerse de una cantidad aún mayor de supuestos que los habituales.

Creemos que lo mejor es incluir un conjunto de escenarios alternativos: un escenario base, uno de máxima y uno de mínima, como forma de una serie de consideraciones adicionales.  Principalmente, al momento de evaluar el desempeño de la actividad.

Estimamos que 2020 cerrará con una caída del PIB del orden del 10,1%. Esto lo sitúa fuera de toda escala de medición previsible a comienzos de año. En términos recientes, solo comparable con la crisis de 2001/02.

Desde la perspectiva de 2021, una caída tan fuerte deja una base de comparación para la actividad muy baja. Producto de ello creemos que, aún en el escenario de mínima, 2021 se ubique en terreno positivo.

En términos generales, las proyecciones de recuperación económica dependen principalmente de lo pase con la pandemia. Nuestro escenario base considera una recuperación de la actividad económica en 2021 del orden del 5,6%, con crecimiento a partir del primer trimestre, que se acelerará con fuerza en el segundo trimestre del año, en línea con las hipótesis presupuestarias.

De mantenerse las mencionadas señales sanitarias positivas que permitan evitar el ingreso en una nueva etapa de medidas restrictivas, estimamos que en la segunda mitad del año el crecimiento podría ser mucho mayor.

En el plano externo, concebimos una situación ordenada. Considerando que la negociación con el FMI posibilite el refinanciamiento de vencimientos en el corto plazo, el principal desafió que se encontrará en lo inmediato es administrar el uso de los dólares.

Esperamos que los términos de intercambio continúen en los niveles actuales durante 2021, ayudando a compensar vía precio la baja proyectada en los rindes agrícolas.

Por el lado de las exportaciones, es previsible que la sequía implique pérdida en los rindes de la producción agropecuaria de la campaña 2020/21, especial- mente para soja y maíz. Sin embargo, la mejora en los precios más que compensará esa caída. Esperamos un crecimiento en el valor de las exportaciones de, al menos, un 10%.

Por el lado de las importaciones, se sabe que el crecimiento económico tendrá asociado un crecimiento de la compra de bienes externos. Igualmente existe margen  suficiente del  balance  comercial  para hacer frente a las necesidades de divisas. E incluso considerando un margen que cubra la deuda comercial de importadores remanente para el año siguiente, el resultado del intercambio de mercancías será superavitario.

En el escenario base estimamos que el resultado del balance comercial para 2021 será favorable en torno a los 11.400 millones de dólares y la cuenta corriente será positiva por 5.500 millones de dólares. Si a ello  le restamos la demanda de dólares por dolarización privada y el pago de deuda de las empresas, el escenario base arrojará un saldo favorable de reservas de 1.700 millones.

Bajo un escenario de mayor crecimiento, el saldo comercial disminuiría, aunque continuaría siendo superavitario. Al restarle la dolarización y otros movimientos financieros, el saldo neto sobre reservas sería levemente deficitario.

La política cambiaria seguirá un deslizamiento en línea con una inflación en descenso. Estimamos para el 2021 una devaluación anual del 35% y un dólar a diciembre 2021 de 110 pesos. En cuanto a los precios, proyectamos una inflación anual del 34%, con una dinámica de precios punta a punta para diciembre de 2021 del 26%. Este escenario de precios en descenso será consistente con una mejora en los  salarios  reales del orden de los 3 puntos porcentuales para el escenario base. La misma dinámica se replicará en el resto de los escenarios.

En este sentido, la situación no apremia. A pesar de las dificultades, consideramos que será posible recomponer rápidamente los niveles de actividad sin enfrentar la falta de dólares en el corto plazo. Sin embargo, en el mediano plazo el cuello de botella externo seguirá estando. Resulta imprescindible orientar la política pública industrial y financiera a resolver los problemas estructurales para poder superarlo.